原标题：【案例】260亿蛇吞象！——艾派克操盘，2016最牛逼并购案例之一

  2016年11月23日，艾派克公告，发布并购Lexmark（利盟）一案的最新进展：一方面，对重大资产购买涉及的海外特殊目的公司架构进行了优化调整；另一方面，对融资和贷款方案进行了细化。此次调整，对艾派克并购Lexmark来说意义重大，可以说“炮弹上膛，只待发射”。

  透过本案——中国民企艾派克，将鲸吞纽交所上市公司、国际打印巨头Lexmark。

  透过本案——又一个经典“蛇吞象”案例诞生，买方和卖方，营收规模相差10倍、资产规模相差8倍！

  透过本案——年营收仅20亿的企业，筹集过百亿的资金，完成内含企业价值约40.44亿美元、合计超过260亿元人民币的巨型并购案。

  为了筹集资金弹药，老司机艾派克打出“融资组合拳”——并购贷款+引入私募+大股东借款+股权质押+私募EB，拳拳到肉、出招精准，将多种融资方式融会贯通，堪称资本江湖典范之作。

  就像一条鳄鱼，潜伏数年，突然从水面之下一跃而起，将一头大象吞入腹中。看到此景，观众心里只剩下两个大写的汉字：牛逼。

  本案交易结构较为复杂，支付方式为现金出资和银行贷款两部分。以下为2016年5月10日公司披露的交易草案内容，具体来看：

  艾派克拟与太盟投资、君联资本在开曼群岛共同设立开曼子公司I，然后开曼子公司I在开曼群岛设立开曼子公司II，后者在美国特拉华州设立合并子公司用于本次合并交易。出资总计23.2亿美元，约合150.75亿元。

  1）艾派克出资现金约11.90亿美元，占比51.18%，约合76.99亿元；

  2）太盟投资出资现金约9.30亿美元，占比42.94%，约合60.17亿元；

  3）君联资本出资现金约2.00亿美元，占比5.88%，约合12.94亿元。

  那么：塞纳科技通过可交换债融资约52亿元+自有现金19亿元，总共可募集71亿元。满足上市公司约合70.00亿元的融资需求。

  截至本案梳理时，可交换债共计发行60亿元，超过预期52亿元。具体发行股数如下：

  ——截至2016年7月21日，塞纳科技已质押1.4亿股，占所持公司股份比例为20.45%，募集金额29.7亿元；

  ——截至2016年8月30日，塞纳科技已质押1.5亿股，占所持公司股份比例为21.91%，募集金额30.3亿元；

  协议方：艾派克、开曼子公司I、开曼子公司II、合并子公司与Lexmark

  股份数量：66,661,904股（考虑限制性股票和期权对股份稀释的影响后）

  本次交易将通过合并子公司和Lexmark合并的方式实施，合并后合并子公司停止存续，Lexmark作为合并后的存续主体。

  本次交易的剩余款项将由开曼子公司II和合并子公司向银行贷款取得，公司已取得中国银行和中信银行的并购贷款承诺函（共计15.83亿美元授信，约合102.42亿元），将由该等大型国有银行牵头组织银团为公司本次交易提供并购贷款。

  值得注意的是，2016年11月23日，艾派克发布最新进展，对交易架构和融资方案进行了调整，具体如下：

  公司主营业务包括集成电路芯片、通用打印耗材及核心部件和再生打印耗材的研发、生产和销售。在国内打印机耗材芯片市场，艾派克是绝对的龙头。现为珠海市十强非公有制企业、广东省优秀企业。

  据最新三季报显示，公司实现盈利收入22.13亿元，同比增61.79%，实现净利润2.57亿元，同比下降8.91%。2014年和2015年，公司实现的归属母公司净利润分别为：34,266.63万元和28,126.09万元。

  1990年5月25日企业成立。利盟集团于1995年11月15日在纽交所上市，2000年7月，Lexmark与控股母公司利盟集团合并。

  截至本案发生时，持有Lexmark 5%以上流通股本的实益股东情况如下：

  Lexmark是世界领先的打印产品及服务供应商,在超过170个国家销售产品和提供服务，是受许多高科技产业分析公司认可的打印行业全球领导者。

  经过25年的发展和扩张，现在主要经营ISS业务和ES业务，ISS业务是激光打印硬件平台，如彩色激光打印机等，ES业务是打印管理软件平台，如企业客户沟通管理软件（CCM）、企业文档输出管理（DOM）等。

  根据已披露的信息，Lexmark2015年营业收入为35.51亿美元，折合人民币约229.76亿元，而艾派克上年营业收入为20.48亿元，Lexmark营收体量是艾派克的10倍。

  截至2015年末，艾派克总资产为31.19亿元Lexmark 总资产为39.12亿美元，两者资产规模相差超过 8 倍，交易双方实力悬殊。

  想要顺利“蛇吞象”，单靠艾派克显然不可能（这让我们联想到另一个经典案例，吉利吞并沃尔沃）。

  本案中，盟友和财务顾问的设计下，整个交易的架构以中企海并购常见的“中—外—外”形式操作。

  第四步，待收购交易完成、利盟股份过户交割后，“合并子公司”注销，新的利盟国际成为合并后存续的主体。

  这是一个典型的反三角收购（reverse triangular merger）。由收购方财团设立一个全资子公司作为收购实体，再由这个实体与Lexmark合并，以Lexmark作为合并后的存续公司。

  本次交易金额预计约27亿美元（约合174.69亿元，最终交易金额以本次交易交割日实际支付金额为准）。

  综合考虑约4.30亿美元（约合27.82亿元）类负债事项的预算后，本次交易的内含企业价值约为40.44亿美元（约合261.65亿元）。

  资金对价方面——考虑到利盟国际相对买方巨大的体量，单纯用A股市场上常见的“股份＋现金”方式实施跨境并购难免会遭遇诸多掣肘，并且增发太多股票易对公司股票价格造成冲击。于是，本次交易采用现金收购，不过这样一来，融资安排便成了最大的关键。

  税务筹划方面——开曼子公司I和开曼子公司II作为设在避税地的中间控股公司，为买方在交易过程中的合理避税、投融资决策、法规监管/市场准入规避，乃至后续交易完成后的经营管理和资产转移提供便利。

  为顺利达成交易，买方充分的发挥财智，在境外设立多层控股子公司SPV，通过企业自身资金、银团贷款、PE投资、私募可交换债（Private Exchangeable Bond，简称「私募EB」）等多种形式筹措资本。

  在开曼子公司I层面，艾派克、太盟投资、君联资本均以现金方式出资，总计拟出资23.20亿美元（约合150.75亿元）或等值人民币。

  截止2016年3月31日，上市公司的货币资金账面金额约为15.07亿元，扣除募集资金及必要的运用资金外，其中7.00亿元可当作现金出资，约合1.08亿美元。

  除以上1.08亿之外，约10.82亿美元拟通过控制股权的人赛纳科技的股东借款筹集。

  股东借款预计大多数来源于于赛纳科技自有资金及通过其所持有的上市公司股票进行融资筹集。

  截至2016年3月31日，赛纳科技的货币资金账面金额约为19.45亿元，其中19.00亿元可借予上市公司，约合2.94亿美元——也就是说，大股东账上的钱也不够，还需要再融资。

  除以上之外，控制股权的人赛纳科技可通过发行可交换债融资、股票质押等形式融资。（注意，这一步骤是关键，我们后文分析）

  截止本方案最早发布时，赛纳科技有不少“弹药”——尚有未质押股票17,511万股，约占上市公司总股本30.77%，这些股票，都可以拿来融资。

  开曼子公司I拟将上述23.20亿美元用于向开曼子公司II出资，开曼子公司II再将此23.20亿美元向合并子公司出资。

  本次交易的剩余款项将由开曼子公司II和合并子公司向银行贷款取得，公司已取得中国银行和中信银行的并购贷款承诺函（共计15.83亿美元授信，约合102.42亿元），将由该等大型国有银行牵头组织银团为公司本次交易提供并购贷款。

  承接以上的融资安排，其中的“质押”和“私募可交换债”部分，我们来详细说一下。

  可交换债这种新型融资工具的运用是整个方案的一大亮点，其创新意义不亚于数年前的“内保外贷”。

  EB兼有股权和债权的性质，根据EB条款的不同，其性质可在股权与债权之间移动。

  赛纳科技分别于2016年7月21日、2016年8月30日质押了140,000,000股和150,000,000股，质权人为华泰联合证券有限责任公司。

  这笔资金大多数都用在支持公司支付本案的交易对价，质押股份数占赛纳科技所持公司股份数占比分别是20.45%和21.91%。

  2016年7月22日，赛纳科技启动第一期可交换公司债券发行，并于2016年7月28日发行结束，募集资金总额为人民币29.7亿元；

  2016年8月31日，赛纳科技启动第二期可交换公司债券发行，并于2016年9月5日发行结束，募集资金总额为人民币30.3亿元。

  通过私募EB，大股东赛纳科技和艾派克解决了60亿的并购资金。这笔私募EB堪称牛逼之作，也是A股长期资金市场史上规模最大的私募EB。

  由于嵌入类认股期权、条款设计灵活，通过私募方式发行的可交换债的利率可大大低于同期发行、同等评级下的其他公司债券，而非公开发行的方式则可以绕开公开发债对发行人净资产、净利润和债务余额等多方面的门槛。

  票面利率是4.5%，初始换股价57.15元/股，发行时股价基本持平，对应初始溢价率达80%以上，未设置回售条款。

  赎回条款：如果艾派克股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%(含130%)或当本期可交换公司债券未换股余额不足3,000万元,发行人有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未换股的可交换公司债券。

  下修条款：当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的85%时,发行人董事会有权决定换股价格是不是向下修正。修正后的换股价格应不低于该次董事会决议签署日前1个交易日标的股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价均价的90%

  首先，两期EB的票面利率为4.5%，对比其他明显偏债型EB高达7%、8%的票面利率，这显然属于较低水平，故偏债属性不强。

  其次，本案初始换股价格很高（超过发行时正股价格的80%），没有设置回售条款，且下修条款并不严苛。

  综合来看，本案的私募EB条款设置，体现出大股东对未来市值增长的信心。从EB投资人的角度来看，参与本案的初衷，显然是相比债权，更憧憬艾派克后期股价的上涨。

  随着跨境收购不断增多，私募可交换债将成为中国企业筹措收购资金的重要融资手段之一。无论后期私募EB参与并购融资如何演进，本案都是重要参考范例。

  本案中，艾派克联合PE组成“联合投资者”，在境外设立一家投资实体（“SPV”），并由SPV在境外设立一家或多家全资子公司（“收购实体”）用于完成对Lexmark的收购。

  对上市公司而言，联合私募基金一起参与并购，提供了更灵活的融资渠道，同时能提高资金使用效率、降低并购风险。

  对私募基金来说，也非常青睐这种和上市公司的“深度绑定”。（我们之前分析过的通化金马引入晋商联盟，也是类似案例）

  从PE角度，一来获得了纯粹财务投资人没有办法获得的收购协同效应；二来能够分享到收购之后产生的更多收益；最后，还能为PE的投资找到好的退出通道。

  根据艾派克与联盟PE机构签署的《联合投资协议》——在三个完整财政年度以后每一年的审计年报完成两个月内，私募机构可以再一次进行选择现金或发行等值艾派克股份作为对价支付方式，收购其所持SPV或Lexmark的股份。

  一方面，PE可借上市公司在股权市场上的融资，募集到回购其在收购资产中的股份的现金（比如本案，艾派克的回购约定）。

  另一方面，也可持上市公司股票，在锁定期结束后直接出售股票套现退出（比如我们早前分析过的，巨人网络收购Alpha）。

  值得一提的是，根据11月发布的本案最新进展，艾派克联合的私募机构做了调整：

  一方面，将原买方投资者联盟（艾派克11.90亿美元、太盟投资9.30亿美元、君联资本2.00亿美元），调整为新的联盟（艾派克7.77亿美元，太盟投资6.52亿美元，朔达投资0.89亿美元）。

  另一方面，调整之后结构更复杂，为便于实施并购贷款，新增香港子公司III在瑞士设立瑞士子公司II（即Apex Tech Swiss SARL），作为本次交易贷款的担保人或用于交割后的架构调整之目的。

  这样的调整，一种原因是私募EB募集金额有变动，另一方面，在并购贷款的实施及担保方面也更缜密。

  本案确实是牛逼之作，“并购贷款+引入私募+大股东借款+股权质押+私募EB”五连招，可谓资本江湖武林高手。

  艾派克及其大股东赛纳科技，娴熟地同时运用五大融资手段，吞并比自己大数倍不止的国际巨头，这运作手法，牛逼程度直逼当年吉利李书福“蛇吞象”收购沃尔沃。

  行业上游——SoC芯片、闪存、内存、通用电子元器件、印刷电路板、工程塑料、钣金、胶辊、石油衍生品等制造加工行业；

  行业下游——为商业/零售、交通/运输、工业/制造业、现代物流、金融、税务、餐饮、彩票、医疗保健、通信、政府机构等应用领域。

  应未来企业一体化办公的需求，激光复合一体机的需求呈上涨趋势。据IDC统计，2015年全球激光复合一体机出货量约为2,000万台，未来四年激光复合一体机的复合年均增长率约为4.9%。

  尽管打印硬件的需求下降，但打印管理服务市场的需求持续不断的增加。据IDC统计，2015年全球打印管理服务市场规模约为134亿美元（约合866.98亿元），预计2019年全球打印管理服务市场规模将达到218亿美元（约合1,410.46亿元），复合年均增长率约为10.3%。

  在ES业务方面，Lexmark的市场占有率由2013年的3.6%上升到4.3%，高于ECM行业的平均增长幅度。

  全球化战略基本成型——Lexmark2015年46%的收入来自美国、35%的收入来自欧洲及中东、非洲地区，整体上以发达地区为主，公司的主要收入来自中国等新兴市场，收购之后公司国际化经营的战略版图扩大，使公司有能力在全世界内与全球打印巨头进行全方位全领域的竞争。

  快速实现海外市场的扩张——迅速进入国际市场，消除区域竞争，整合后可发挥规模化效应，提高品牌影响，扩大运营收入，降低经营成本，提升经营绩效。

  扩张亚洲市场——由于和艾派克的协同效应，加之收购方的资本实力，该收购将有利于利盟继续推进其发展的策略，同时使其能大规模地进入迅速增加的亚洲、尤其是中国市场。